核心結(jié)論

　　本篇報(bào)告主要內(nèi)容：

　　1、今年(2025 年，下文皆同)歲末年初是否會(huì)出現(xiàn)歷史上 1 月前后失速下跌的情形？2、 牛市年份春季躁動(dòng)啟動(dòng)是否要等到 1 月有條件的年報(bào)強(qiáng)制披露落地之后？3、 春季躁動(dòng)期間行業(yè)表現(xiàn)和春季躁動(dòng)之前的漲跌幅是否有關(guān)？4、 當(dāng)下還有哪些催化可以期待？行業(yè)配置關(guān)注哪些方向？

　　核心要點(diǎn)：

　　1、歷史來(lái)看1月份什么情形下會(huì)出現(xiàn)失速下跌？

　　近期市場(chǎng)對(duì)明年1月份會(huì)不會(huì)出現(xiàn)類似今年及去年1月初前后，市場(chǎng)階段性失速下跌的討論增加。我們對(duì)2005年以來(lái)1月初前后市場(chǎng)明顯下跌的年份進(jìn)行了梳理(12月下旬至次年1月全A階段性跌超8%以上的情形)。

　　總體來(lái)看，1月初出現(xiàn)大跌主要在三種情形下出現(xiàn)：宏觀過(guò)熱下的政策轉(zhuǎn)向/流動(dòng)性擔(dān)憂(比如2008、2010、2011年的1月)，情緒低迷的延續(xù)疊加放大效應(yīng)的沖擊(比如2016、2024年的1月)，或者意外事件擾動(dòng)，具體見(jiàn)圖1。

　　圖1：2005年以來(lái)1月失速下跌的情形及催化

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(注：表格資料基于第一節(jié)內(nèi)容總結(jié)整理)

　　具體來(lái)看，2008年1月16日央行表示為抑制貨幣信貸過(guò)快增長(zhǎng)，將上調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP，1月21日某險(xiǎn)企巨頭宣布了近1600億元的再融資計(jì)劃，加劇流動(dòng)性擔(dān)憂，進(jìn)一步拖累市場(chǎng)情緒。2008年底也出現(xiàn)了一輪大跌，但主要是美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)影響的延續(xù)，盡管2008年12月有降準(zhǔn)救市，但短期市場(chǎng)的恐慌心理反而加大，市場(chǎng)繼續(xù)下跌。

　　圖2：2008年初前后，正面臨央行貨幣政策的持續(xù)收緊

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所

　　2010年1月和2011年1月先后進(jìn)入了房地產(chǎn)和通脹的快速上升期，推動(dòng)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，進(jìn)而影響了股票市場(chǎng)。2009年12月國(guó)務(wù)院出臺(tái)政策遏制房?jī)r(jià)快速上漲，次年1月12日央行決定上調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP，同期1月10日還有地產(chǎn)調(diào)控的“國(guó)十一條”。2010年底，通脹處于較高水平，央行2010年12月宣布將進(jìn)行年內(nèi)的第二次加息，次年1月14日宣布將上調(diào)存款準(zhǔn)備金率50BP，流動(dòng)性持續(xù)收緊，同時(shí)期的地產(chǎn)調(diào)控也呈進(jìn)一步趨嚴(yán)的態(tài)勢(shì)。

　　圖3：2009年底至2011年房地產(chǎn)和通脹數(shù)據(jù)先后走高

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(藍(lán)色線中的數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)左軸，橙色線中的數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)右軸)

　　2016年1月初市場(chǎng)從2015年年中的市場(chǎng)大跌陰影中逐步走出，但情緒修復(fù)未穩(wěn)，此外前期2015年7月為了穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)布的大股東“禁減令”(6個(gè)月期限)也將于2016年1月到期，加上熔斷機(jī)制引發(fā)的擠兌擔(dān)憂，推動(dòng)市場(chǎng)加速完成最后一跌。

　　2024年1月初：2023年初地產(chǎn)“小陽(yáng)春”過(guò)后，市場(chǎng)從強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)逐步轉(zhuǎn)向弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)，A股連續(xù)下行，使得2024年1月市場(chǎng)情緒延續(xù)低迷，中證500、中證1000走低疊加“雪球敲入”等輿論的發(fā)酵，引發(fā)小盤的流動(dòng)性擠兌。

　　2025年1月初：2024年“924”行情積累了大量獲利盤，本身就存在一定的兌現(xiàn)壓力，尤其是TMT成交占比在2024年底再度接近40%，隨著特朗普政府“2.0”的臨近、市場(chǎng)前期較強(qiáng)的降息預(yù)期Miss等因素，市場(chǎng)隨之出現(xiàn)了一輪快速回調(diào)。

　　圖4：2023年底市場(chǎng)情緒較為悲觀

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所

　　2020年、2022年1月初都有新冠肺炎疫情的影響，2020年1月初主要是首次出現(xiàn)新冠肺炎疫情的意外沖擊。2022年1月初有奧密克戎變異毒株出現(xiàn)的發(fā)酵、年前12月新能源高位賽道的回調(diào)以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

　　圖5：2021年底的新能源估值處于歷史高位

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所

　　圖6：2022年初美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也開(kāi)始轉(zhuǎn)向

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所

　　就當(dāng)前而言，由于本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)仍待鞏固，因此較難出現(xiàn)前述政策基調(diào)轉(zhuǎn)向的情形，監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)也較為呵護(hù)，包括海外美聯(lián)儲(chǔ)明年降息仍是基準(zhǔn)情形。另外今年賺錢效應(yīng)總體較好，市場(chǎng)情緒不弱。而且今年11月下旬以來(lái)上證指數(shù)在兩次臨近3800點(diǎn)支撐位時(shí)均有韌性；TMT成交占比也不像2024年底那樣高擁擠；此前一周(2025/12/15-2025/12/19)A500ETF也出現(xiàn)了放量托底，因此本輪下行風(fēng)險(xiǎn)總體可控，出現(xiàn)大跌的概率較小。

　　圖7：周度寬基ETF流入流出TOP10(2025/12/15-2025/12/19)：A500ETF出現(xiàn)放量

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(注：虛線為流入/流出TOP10分界線)

　　圖8：2024年底TMT成交占比擁擠，接近40%；2025年底(截至12/26)約31%

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所

　　2、牛市年份春季躁動(dòng)，是否要在1月年報(bào)強(qiáng)制披露落地后才啟動(dòng)？

　　我們?cè)趫?bào)告《如果春季躁動(dòng)提前，哪些方向值得關(guān)注？》中提到過(guò)，每年2月是“春季躁動(dòng)”行情的常規(guī)時(shí)間區(qū)間，但牛市中繼的年份，“春季躁動(dòng)”行情往往會(huì)提前。

　　而根據(jù)有條件的年報(bào)強(qiáng)制披露規(guī)定，滿足條件的上市公司每年1月底之前需要提前發(fā)布年度業(yè)績(jī)預(yù)告，一般越臨近1月底，披露才越密集。但從牛市年份春季躁動(dòng)的啟動(dòng)時(shí)間來(lái)看，通常不會(huì)等到強(qiáng)制披露的年報(bào)落地再啟動(dòng)，科技成長(zhǎng)的啟動(dòng)亦是如此，一般在1月初前后便啟動(dòng)。

　　圖9：牛市年份的春季躁動(dòng)一般在1月前已啟動(dòng)，不會(huì)等到1月底強(qiáng)制披露年報(bào)的落地

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(注：僅2013→2014年未提前啟動(dòng)，因此提前開(kāi)啟概率約83%)

　　對(duì)比之下，非牛市行情的年份里，春季躁動(dòng)尤其是科技春季躁動(dòng)提前開(kāi)啟的概率較低(僅27%)，往往在年報(bào)強(qiáng)制披露基本落地后(1月底前后)才開(kāi)啟。我們統(tǒng)計(jì)了2009年以來(lái)至2025年，非牛市年份科技春季躁動(dòng)開(kāi)啟的時(shí)間，在典型的11個(gè)年份里，僅有3年是提前開(kāi)啟的(在1月下旬之前開(kāi)啟)，概率僅為27%，并且像2022跨2023年時(shí)，提前開(kāi)啟的觸發(fā)條件也較為特殊(防疫優(yōu)化+疫情過(guò)峰)，剔除特殊年份，概率會(huì)進(jìn)一步降低，與前述牛市年份無(wú)視年報(bào)強(qiáng)制披露、提前開(kāi)啟(概率83%)形成明顯對(duì)比。

　　圖10：非牛市年份往往在1月底年報(bào)強(qiáng)制披露基本落地后才啟動(dòng)

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所

　　3、牛市年份春季躁動(dòng)期間，行業(yè)表現(xiàn)和前期漲跌幅是否有關(guān)？

　　行業(yè)層面而言，春季躁動(dòng)前表現(xiàn)較好的行業(yè)(區(qū)間劃分均見(jiàn)圖11)在春季躁動(dòng)開(kāi)啟后會(huì)有一定的延續(xù)性，但如果進(jìn)一步地，我們將春季躁動(dòng)區(qū)間等分拆為前后兩段時(shí)間(分為前段、后段)，那么在春季躁動(dòng)發(fā)生前表現(xiàn)較好的行業(yè)，主要是在春季躁動(dòng)的前段延續(xù)性較強(qiáng)，延續(xù)概率基本能達(dá)到60-70%。而其在春季躁動(dòng)的后段，延續(xù)占優(yōu)概率會(huì)明顯下降，平均水平降至約43%。

　　如果是春季躁動(dòng)發(fā)生之前，排名表現(xiàn)一般的行業(yè)，在春季躁動(dòng)的后段占優(yōu)的概率大概是50%-60%。此外從另一個(gè)角度而言，如果以當(dāng)年的前期主線行業(yè)為樣本來(lái)看，前期為主線的行業(yè)(1-10月漲幅排名前10)且春季躁動(dòng)發(fā)生前的一段時(shí)間表現(xiàn)較差(期間排名后10)，那么這些行業(yè)在春季躁動(dòng)的后段占優(yōu)概率大致達(dá)60%-70%的水平(剔除僅單個(gè)樣本的年份)。

　　(注：表現(xiàn)較好/占優(yōu)均指對(duì)應(yīng)區(qū)間行業(yè)漲幅排名前50%，表現(xiàn)一般指排名后50%，如無(wú)特指，本節(jié)所指皆同)

　　圖11：春季躁動(dòng)與行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)的關(guān)系

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(注：春燥發(fā)生之前的漲跌幅統(tǒng)計(jì)區(qū)間見(jiàn)圖11，本節(jié)皆同)

　　圖12：前期是主線行業(yè)且春季躁動(dòng)發(fā)生前表現(xiàn)較差，那么這些行業(yè)在春季躁動(dòng)的后段占優(yōu)概率較高

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(注：剔除單個(gè)樣本年份；前期主線行業(yè)指基年1-10月漲幅排名前10，春季躁動(dòng)發(fā)生前的一段時(shí)間表現(xiàn)較差指期間排名后10；“春季躁動(dòng)發(fā)生前的一段時(shí)間”所指區(qū)間同樣見(jiàn)圖11劃分)

　　4、當(dāng)前有哪些潛在提振點(diǎn)，行業(yè)層面可以關(guān)注哪些方向？

　　隨著2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議及美國(guó)公布的通脹/就業(yè)等相繼落地，A股已出現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為跨年行情或徐徐展開(kāi)。往后看依然存在一些潛在催化，比如1月初關(guān)注是否會(huì)有降準(zhǔn)(如2020年1月初全面降準(zhǔn)助推行情)，海外方面明年初美聯(lián)儲(chǔ)主席新人選確定對(duì)降息預(yù)期的提振。

　　其他政策層面本周北京房地產(chǎn)政策進(jìn)一步放開(kāi)，關(guān)注后續(xù)其他的地產(chǎn)政策是否會(huì)進(jìn)一步加碼。12 月 25 日四家頭部硅片企業(yè)，罕見(jiàn)地同步大幅上調(diào)產(chǎn)品報(bào)價(jià)，26日市場(chǎng)監(jiān)管總局開(kāi)展規(guī)范光伏行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)秩序合規(guī)指導(dǎo)，反內(nèi)卷有望強(qiáng)化。

　　此外產(chǎn)業(yè)層面也可以有較多期待，英偉達(dá)明年2月或?qū)θA出口H200，特斯拉機(jī)器人Optimus V3可能也在明年一季度發(fā)布，包括AI應(yīng)用的進(jìn)展同樣可以期待。

　　圖13：一些可能出現(xiàn)潛在催化的層面

　　資料來(lái)源：新華網(wǎng)（603888）、中國(guó)住建部官網(wǎng)、智通財(cái)經(jīng)、觀察者網(wǎng)、中國(guó)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)、“42號(hào)電波”微信公眾號(hào)、國(guó)海證券研究所

　　圖14：2020年初全面降準(zhǔn)助推行情

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(橫軸1/1起對(duì)應(yīng)2020年)

　　圖15：2025年初Deepseek-R1對(duì)行情的推動(dòng)

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所

　　行業(yè)層面而言，我們前邊提到過(guò)，前期主線行業(yè)在春季躁動(dòng)前跌幅如果較大，則在后續(xù)春季躁動(dòng)行情(尤其是行情后段)存在著主線回歸的可能性。2025年1-10月漲幅前10的行業(yè)在11月至今跌幅較大的有傳媒、計(jì)算機(jī)、汽車(汽車前期主要是汽零帶動(dòng))、醫(yī)藥(如果1-10月漲幅排名放寬至前11，還有醫(yī)藥)。建議關(guān)注這些行業(yè)在春季躁動(dòng)的后段回歸的可能性。

　　圖16：2025年1-10月漲幅居前的行業(yè)在11月至今跌幅較大的有傳媒、計(jì)算機(jī)、汽車、醫(yī)藥

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(注：“至今”截至2025/12/28；紅色字體行業(yè)為2025年1-10月漲幅前10(放寬至前11還有醫(yī)藥)而11月至今跌幅前10的行業(yè)，其中汽車前期表現(xiàn)較好主要是細(xì)分的汽車零部件(機(jī)器人相關(guān))帶動(dòng))

　　除此之外，我們?cè)谇捌诘膱?bào)告也提到過(guò)，常規(guī)春季躁動(dòng)區(qū)間里，泛成長(zhǎng)板塊的勝率較高，指數(shù)層面以中證1000、小盤成長(zhǎng)等為典型代表，行業(yè)層面以TMT細(xì)分板塊為典型代表。建議關(guān)注高勝率板塊，我們按照日歷效應(yīng)篩選2009年以來(lái)2月跑贏概率≥70%、平均漲幅5%以上的行業(yè)結(jié)果見(jiàn)下圖：

　　圖17：按照日歷效應(yīng)，2月跑贏概率≥70%、平均漲幅5%以上進(jìn)行篩選的行業(yè)結(jié)果

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(注：截至2025/12/28)

　　結(jié)合擁擠度及明年一季度產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、流動(dòng)性寬松預(yù)期、“十五五”規(guī)劃等因素來(lái)看，春季躁動(dòng)中值得關(guān)注的仍然是成長(zhǎng)方向，建議關(guān)注目前擁擠度不高甚至極低、春季躁動(dòng)中勝率通常不錯(cuò)、近兩個(gè)月漲幅靠后的【AI應(yīng)用(軟件、游戲)、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、儲(chǔ)能/電池材料】，或是當(dāng)下?lián)駲C(jī)布局的重要方向。

　　圖18：市場(chǎng)情緒度定期跟蹤

　　資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所(注：“近一周”指截至2025/12/26的一周時(shí)間，“當(dāng)前”截至2025/12/26)

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超預(yù)期；美國(guó)關(guān)稅和貨幣等政策的不確定性；中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期變化；通脹顯著超預(yù)期；產(chǎn)業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期；對(duì)政策的理解可能存在偏差；歷史研究法存在局限性等。