東吳證券發(fā)布研報(bào)稱，看好智譜(02513)AI在本土大模型技術(shù)實(shí)力、開源生態(tài)布局以及政企本地化落地能力方面的優(yōu)勢，本地化業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，云端業(yè)務(wù)成為主要驅(qū)動(dòng)力，并認(rèn)為公司有望受益于中國大模型行業(yè)從本地化部署向云端服務(wù)轉(zhuǎn)型的長期趨勢。建議關(guān)注。

　　東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

　　公司簡介

　　智譜AI是中國領(lǐng)先的獨(dú)立通用大模型開發(fā)商，成立于2019年，由清華大學(xué)知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG）技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來。公司自研GLM（GeneralLanguage Model）預(yù)訓(xùn)練框架，與主流GPT架構(gòu)不同，采用自回歸填空設(shè)計(jì)，在長文本理解、邏輯推理和低幻覺率方面具備獨(dú)特優(yōu)勢。公司堅(jiān)持開源與商業(yè)化并行策略，已構(gòu)建覆蓋語言、多模態(tài)、代碼和智能體領(lǐng)域的完整模型矩陣，旗艦產(chǎn)品GLM-4.5和GLM-4.7在多項(xiàng)國際基準(zhǔn)測試中位居開源模型前列，并在全球開發(fā)者社區(qū)獲得廣泛認(rèn)可。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，公司在中國獨(dú)立通用大模型開發(fā)商中排名第一，在整體通用大模型開發(fā)商中排名第二，市場份額6.6%。截至2025年上半年，公司已服務(wù)超過8000家機(jī)構(gòu)客戶，中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家使用GLM模型。開源模型全球下載量超過4500萬次，MaaS平臺(tái)注冊(cè)開發(fā)者超過270萬，日均token消耗量快速增長，2025年11月已達(dá)4.2萬億，付費(fèi)API收入超過所有國產(chǎn)模型總和。公司于2025年底通過港交所聆訊，并將于2026年1月8日在香港主板上市，股票代碼02513.HK，成為全球首家上市的基座大模型企業(yè)。

　　商業(yè)模式以MaaS（Model as a Service）平臺(tái)為核心，雙輪驅(qū)動(dòng)本地化部署與云端部署

　　本地化部署面向政企客戶，提供私有化運(yùn)行和定制服務(wù)，客單價(jià)高、毛利率穩(wěn)定，2025年上半年占比84.8%、毛利率59%。云端部署通過API調(diào)用和訂閱制服務(wù)企業(yè)和開發(fā)者，接入門檻低、擴(kuò)展性強(qiáng)，2025年上半年占比15.2%，收入占比快速提升。公司將云端業(yè)務(wù)作為長期戰(zhàn)略重點(diǎn)，目標(biāo)未來API收入占比提升。開源策略有效引流，近期推出的Zcode（AI代碼編輯器）和Zread（代碼庫分析工具）進(jìn)一步增強(qiáng)開發(fā)者粘性，推動(dòng)付費(fèi)轉(zhuǎn)化。歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)顯示收入高增長特征。2022-2024年收入分別為0.57億元、1.25億元、3.12億元，復(fù)合增長率超過130%。2025年上半年收入1.91億元，同比增長325%，已超2023年全年水平。

　　本次港股IPO發(fā)行價(jià)116.20港元/股，全球發(fā)售3741.95萬股H股，凈募資約43億港元，募資后市值約511億港元。募集資金主要用于增強(qiáng)通用大模型研發(fā)（約70%）、優(yōu)化MaaS平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施（約10%）、拓展生態(tài)合作和戰(zhàn)略投資（約10%），以及補(bǔ)充營運(yùn)資金�；�石投資者包括上海高毅、廣發(fā)基金、泰康人壽等機(jī)構(gòu)，認(rèn)購金額占發(fā)售規(guī)模約70%。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通過一致行動(dòng)協(xié)議控制約33%股份，美團(tuán)、阿里巴巴、騰訊、小米、高瓴等知名投資者入股，為公司提供場景支持和戰(zhàn)略協(xié)同。

　　核心競爭力突出體現(xiàn)在全棧自研技術(shù)體系、領(lǐng)先模型性能、開源生態(tài)以及國產(chǎn)算力深度適配

　　公司研發(fā)人員占比74%，核心團(tuán)隊(duì)來自清華KEG實(shí)驗(yàn)室，在自然語言處理領(lǐng)域?qū)W術(shù)積累深厚。GLM系列迭代迅速，GLM4.7在編程場景表現(xiàn)突出，采用交織式思考機(jī)制，在真實(shí)軟件工程任務(wù)中穩(wěn)定性強(qiáng)。AutoGLM實(shí)現(xiàn)AI自主操作智能手機(jī)和電腦GUI，開啟Agent新范式。多模態(tài)能力覆蓋文生圖、文生視頻、視覺理解等領(lǐng)域，CogView-4和CogVideoX在開源評(píng)測中位居前列。這些技術(shù)優(yōu)勢已轉(zhuǎn)化為實(shí)際商業(yè)落地，在科技、金融、政務(wù)、醫(yī)療、制造等行業(yè)形成廣泛應(yīng)用。

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：該行預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為7.9億元（同比+151%）、15.5億元（同比+97%）、32.2億元（同比+108%），收入結(jié)構(gòu)逐步從本地化為主轉(zhuǎn)向云端主導(dǎo)。該行預(yù)計(jì)整體毛利率2025年觸及50%，2026-2027年回升并穩(wěn)定在51%左右，云端毛利率從低位逐步改善至40%，盈利路徑逐步清晰�？杀裙�司估值顯示，智譜2026年P(guān)S 30倍（使用IPO定價(jià)市值除以2026年預(yù)期收入）高于商湯科技和第四范式（使用市值除以2026年一致預(yù)期收入，其中一致預(yù)期為截至2026/1/6的數(shù)字），但作為純大模型玩家，受益于云端規(guī)模效應(yīng)和Agent/編程場景紅利，隨著收入快速增長，PS向30倍以下快速壓縮的空間更大，估值定位合理。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：模型迭代風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格競爭風(fēng)險(xiǎn)，政企客戶需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，客戶集中與續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)，海外拓展風(fēng)險(xiǎn)。